数据分析：如何理解卖方分析师

一段时间以来，财经媒体对卖方分析师群体的关注度在上升，从股价预测的偏差、到虚构事实的研报、从亏损投资者的起诉到群体离职的纷扰，这引起了一些客户和朋友的好奇，似乎也勾起了公众的些许兴趣。 
媒体的报道在细节上难免捕风捉影，渲染情节以吸引眼球，其中与真相多有出入，但严肃的新闻调查有时枯燥乏味，媒体的竞争又异常激烈，这终究是可以理解的。 
过去十八个月中，安信证券研究中心行业分析师离职较多，这在近期引起了一些媒体的好奇和讨论，就事论事地对此做出澄清和回应似乎必要，但如果以此为契机，对卖方分析师群体的生存状态、发展困境、以至于其来世今生进行更全面的反思和检讨，以此就教于同业、并推动媒体讨论的深入，可能更有意义。 
我自2003年中从事卖方研究工作以来，迄今已近八年，经历了这一行业从乏人问津到门庭若市的海天变迁，目睹了市场从绝望到疯狂的几度轮回，体验了成败得失之间的喜乐心酸，对行业的体悟未必全面，权可当作一孔之见，引玉之砖。 
本文为此系列文章的第一篇，讨论卖方分析师的角色，并请同业和媒体批评。 
卖方分析师（以下简称分析师）是干什么的？ 
对于卖方分析师，誉之者赞之为“金手指”，毁之者斥之为“算命先生”，评价殊途，势如冰炭不能同炉，这大约都反映了观察者的感受，其依据又多是股价的短期涨跌，这无疑是朴素和有道理的想法，但可能很片面。 
其实分析师职业在中国古已有之，在民间最负盛名的非诸葛亮莫属，只是当时人们以“谋士”、“军师”等称号以冠之。 
诸葛亮以而立之年，在野之身，即料定未来天下三分的大势，为蜀汉政权的建立确定了发展战略的思想基础，其卓越的洞察力令人叹服。民间推崇诸葛亮，主要是因为其料事如神，这当然与演义小说的夸张渲染很有关系。 
然而，以今天的眼光来看，诸葛亮如此睿智，为何不在青年时期自立山头，割地称雄，而要抱膝吟啸、待价而沽？又为何在刘备死后困守西南，勉力维持，而不能师出祁山，收复旧都？ 
个人以为，在刘备与诸葛亮的关系上，诸葛亮是卖方分析师，刘备是买方投资者，买卖双方的角色对人的性格和才能的要求完全不同。 
成功的买方至少需要三个条件：一是准确地识别和判断、并快速采取行动的能力，二是网络和聚拢人才的能力，三是敢于接受巨大风险的心理承受能力。 
刘备长坂坡上摔阿斗，对于收拢赵云的人心肯定有作用。但以今天的眼光来看，其表演能力（假摔而不是真摔）、快速的行动能力（说摔就摔）、巨大的心理承受能力（万一摔死了怎么办）都不是一般人能够做到的，至少诸葛亮未必能够。 
有朋友曾经开玩笑说，阿斗后来智力残缺，就和刘备在长坂坡上用力过猛是有关系的。 
成功的卖方分析师也需要三个方面的能力：一是善言雄辩的表达能力，二是全面客观的观察能力，三是缜密细致的推断能力。 
诸葛亮出使东吴，舌战群儒，证明了其雄辩的口才；判断孙权可联，刘璋可代，证明了其客观的观察能力；料定天下三分，而不是群雄并列，证明了其缜密的推断能力。 
但是如果刘备诸葛亮易地而处，扮演对方的角色，恐怕都会很失败；至少诸葛亮会很受挫。 
首先，诸葛亮缺乏冒险精神，注定独挡一面时难成大事，比如其六出祁山，劳民伤财、均无功而返，毛主席也评价“诸葛一生唯谨慎”。 
其次，诸葛亮笼络人才的能力似乎不突出，晚年所用都是刘备旧部，这些人“追先帝之殊遇，欲报之与陛下”。北伐时“蜀中无大将，廖化为先锋”，证明其识别和提拔人才方面欠账很多； 
再次，诸葛亮快速采取行动的能力可能也是存在疑问的。 
数年以来，一直有人好奇我为何不“私奔”募资，转战市场，而要寄身券商，码字谋生？以年近不惑的我来看，主要是认为自己性格“好疑而寡断”，不适合买方角色。好疑者，凡事不轻信，偶可见人所未见；寡断者，临机不决，瞻前顾后，难任方面。 
所以，卖方分析师和买方投资者是两群非常不同的人，卖方分析师的角色是“分析局面、判断趋势、为人设谋”；买方投资者的角色是“察言纳谏、采取行动、面对结果”。 
从买方的角度看，高水平的分析师当然是能够正确预言趋势的人。然而以我们现在的知识和理解来看，人类的经济社会系统十分复杂，未来无法准确预知，存在相当大的不确定性。换句话说，成功的预言多少都有一些运气的成分，否则何来承担风险之说。 
因此综观中国历史，可以正确预言未来大势的谋士都是凤毛麟角。即使诸葛亮本人，也在《后出师表》中承认“至于成败利钝，则非臣之明所可逆睹”；明太祖朱重八称帝以后也感慨“本想打家劫舍、不料弄假成真”。 
所以绝大多数分析师都无法持续准确地预言趋势，这是现实情况。 
然而，无论是割地称雄的豪强，还是占山为王的毛贼，杀伐决断的时候，都要找一些分析师一起商量利弊，从来不咨询谋士的帝王将相似乎没有。即使以毛主席用兵之明，淮海之役的构思部署也多赖粟裕将军面折廷争。 
既然分析师很难正确预言趋势，他们的作用是什么呢？个人理解，主要是拾遗补缺、完善买方的决策思路，帮助买方尽量周全地考虑可能发生的各种情况，从而争取最有利的情况，并在风险出现时有所应对。卖方并不对买方的结果承担最终责任，项羽饮恨乌江，并不能抹杀项良仍然是一个出色的分析师。 
所以，现实地来看，评判卖方分析师好坏的标准应该是：他是否具有独立思考能力，是否能见人所未见，是否能给买方的决策带来启发、补充和思考？ 
同样，现实地来看，分析师的客户和粉丝主要是可以自主决策、自主承担风险、有专业分析和判断能力的小部分社会人群，而不是一般的芸芸大众。诸葛亮给襄阳守城的小兵剖析天下三分的大势是没有用的，也没有这个必要；守城小兵也付不出诸葛亮安家置业的价码。 
近期媒体在“审判分析师”，并系统梳理了众多卖方分析师对股价的预测成败记录，这无疑是朴素和可以理解的做法，也折射了社会大众对投资受损的困惑，以及对分析师群体薪高而言乱的愤怒。但如前所言，这样的标准是绝大多数分析师都无法达到的标准，也未必是合理和现实地评判分析师价值的标准。 
分析师的客户主要是专业（机构）投资人，只有他们才能够相对准确地评价分析师的价值，理解分析师的独立思考结果和对投资的意义。机构投资人一时一地的投资未必成功，但在角色上只有他们才是为分析师的工作付费，并拥有评价权的群体。
卖方分析师是怎么干的？ 

卖方研究业务的生态是什么样的

在中国传统的草根文化中，大灰狼邪恶狡诈，惹人憎恨；而小绵羊由于温顺可爱，很受欢迎。

其实以现代的眼光来看，在草原生态中，草、羊和狼相互依存，形成完整的生态链；狼的存在对于控制羊群的数量，从而保护草地具有不可替代的作用；如果没有狼，羊群就会过度繁殖，草地退化，最后生态圈消失。所以基于朴素的观察和感情做出的结论，许多时候并不可靠。

卖方分析师近来受到媒体的关注和围殴，其中许多指责体现了很朴素的想法、判断和愿望，也反映一般公众对卖方研究业务的生态圈缺乏认知，这当然是可以理解的。那么卖方研究业务的生态到底是什么样的呢？

90年代早期中国资本市场滥觞之初，券商对于研究业务还是比较重视的，估计当时天真地认为“研究能够创造价值”，到了这一时期的最后几年，研究业务在券商内部就日益边缘化。

这好比明媒正娶的太太，一直不能生育，最后被贬为小妾一样，由于研究部门不能直接产生利润、也无法创造想象中的价值，其地位自然江河日下，被弃入冷宫。

同期自营部门以坐庄为模式，以拆借为手段，依靠资金优势操纵市场，翻云覆雨。这好比年轻风骚的丫环，又能生育又能耍嗲，自然逐步登堂入室。

世纪之交，共同基金行业开始快速成长，监管加强，证券公司拆借渠道被切断，这使得券商丧失了资金优势；同时集中持仓开始受到严密监控，再加上市场调整，行业生态发生重大变化，卖方研究业务逐步走上前台。

卖方研究目前的基本商业模式是：专业（机构）投资人从券商租用席位以进行证券交易，由此向券商支付交易佣金；作为交换，券商向机构投资人提供包括研究报告在内的咨询服务。这与“一手交钱、一手交货”的买卖本质上是一样的。

这一模式从表面上来看是非常古怪的，也让人难以理解：券商研究部门为什么不直接向自营部门提供咨询意见，共同获取资本收益，反而要低眉折腰，面向外部机构，获取低廉的交易佣金？又为何不面向经纪业务的大量中小客户提供咨询意见，从而获取更高的佣金，反而是面向少数专业机构，获取总量并不很多的收入？有不少名气很大的分析师，预测好像从来都没对过，但市场为什么仍然给予很高的薪酬和评价？

我个人认为，这是由投资活动的性质决定的；公众对研究业务的期望和愤怒，都可以归因于对投资活动性质的不同理解。

投资活动的前提是预测，这包括两个维度：一是预测上市公司未来的收入、盈利以至于宏观政策、资金利率等经济变量；二是预测交易对手的心态、想法和判断等行为变量。

四十多年以前，工程技术人员已经可以将人类在指定时间送达月球的指定地点，这无疑是了不起的科技壮举；但四十年后的今天，经济分析人员仍然搞不清楚下个季度的经济增长率是多少，经济统计人员甚至搞不清楚上个季度的经济增长率是多少。从过往的经验看，第一个维度的精确预测是极为困难的；

弈棋麻将，本为小道，怡情养性，以遣永日，但如全力投入，攻防之间，绞尽脑汁，你推我挡，也是十分复杂的，这显示第二个维度的精确预测同样困难。

问题在于投资活动必须在这两个方向上都做出预测，这必然涉及简化、猜度和概率。举个例子来说事，假设有笔投资，其盈亏只存在两种可能性：要么输光当尽，血本无归；要么完胜而回，博得一倍之利，

假设共有100项分量相当的因素在影响投资结果，投资者顶多只能够深入分析其中的10项因素，且对这10项因素的把握是60%；其余90项因素无法仔细度量和评估，其多空影响只好认定为随机事件，产生盈亏的概率各50%。这时投资者成功预测的把握度就是51%。

如果有卖方分析师深入研究、且仅仅深入研究了第11项因素，并将预测该因素的把握度从50%提高到60%，这时投资者杀伐决断的成功概率将上升到51.1%，提高0.1个百分点。

如果该笔投资的规模为100亿元，那么买方投资人的预期收益将因此增加1000万元，后者就是前述卖方分析师创造的价值。

行文至此，形势已昭然若揭：该卖方分析师仅仅研究了一项因素，以此为基础预测投资，其结果当然只能是乱枪打鸟，难以成功；对于中小投资人而言，其报告似乎是满纸乱言，一文不值。

尽管该卖方分析师的报告既非无字天书、也不是河洛甲骨，但其价值和含金量也需要专业的眼光来评估和判断，其对专业（机构）投资人而言也算是一字千金。

这有助于我们理解在现实条件下，为什么卖方分析师的独立思考和创见才是其工作的核心价值；而以预测成败定高下并非专业的做法。

一般公众很少对天体物理学评头论足，但对经济分析却常可嘲讽一二，部分原因在于前者可以提出精准的预测，常识所不能及；后者多为马后炮，解释过去头头是道，似乎有理；预测未来躲躲闪闪，误差惊人。由于经济分析无法提供令人信服的对未来的预测，所以并不同等地受尊敬，其于决策的价值，也只有少数专业人员略可赏识。

在宏观经济分析领域，谢国忠先生的预测记录并不出色，但我依然认为他是少见和十分出色的卖方经济分析师，原因在于其报告天马行空，不拘一格，常能见人所未见，读来如闻空谷足音，良有启发。

既然影响股价的因素如此繁杂，并且难以全面把握，取舍之间如何决定呢？

中国市场广大，海龟土鳖、科班举子、市井豪杰竞技于其间，可谓众生芸芸。我自入行八年以来，浮沉于江湖之上、挣扎于草根之间，常路演游走客户之中，于各类投资机构和市场豪杰之士偶有交接，并常求教投资之道。曾闻有短线交易高手、多年名贯市场之士言及：“日居台前，紧盯盘面，每出手之际，于交易对手为何类机构、心态若何、大致了然于胸、一如熟友弈棋、故进退迅捷、失手不多”。

我党我军在井冈山龙兴之初，布阵打仗，多行游击，腾挪躲闪、轻盈灵动，风格颇似峨眉派的功夫；及至解放战争，放马中原、横扫东南，已完全是降龙十八掌的路子，何以前后迥异如此？答曰“规模使然”，投资的情况大约类似。

以是观之，投资之法，长持短炒、并无定式、运用之妙、存乎一心；资金松紧、盈利高低、市场情绪、行业壁垒、宏观政策、国际形势等样样重要、但无须、也不大可能样样精通，长于其中一技，专注于彼、持之以恒、似乎足以苟存于市场，这大概是不同投资风格和理念得以形成的基础吧；买方如此、卖方似亦然。

现实地看，公募机构收取管理费、追求相对回报，以规模取胜，做大以后腾挪不便，宜钻研基本面、着眼长期、勤修内功、辅以趋势把握，尤其适合生存于长期上涨的市场环境。

（中小投资人和）私募机构收取业绩报酬、追求绝对回报，以收益取胜，规模可控、灵动轻巧，长枪短剑均可一试；似乎特别适合生存于箱体波动的市场环境。而今天下好近利、世人贪急功、风向所被，公募机构用功于腾挪、私募机构着力于坚守，颇为怪异。

过去十年，公募基金规模急速膨胀，卖方研究业务有机会一展身手，并取得相对投入而言颇为不菲的获益。利之所在、各家券商奋勇杀入；列国纷争、卖方分析师身价水涨船高，形成今日之局面。

券商于此开土拓疆之际，各显神通、颇为热闹：有以高耸的业务收入为基础，依靠雄厚内力，行人才之吸星大法，延揽好手，苛以严责、许以重利、数年之间，崛起于江湖者，风格与日月神教颇为类似；有用功于人力培训、积累数据体系、创制分析范式、自力更生、稳扎稳打、立足于江湖者，隐然有少林之风；其余嵩山武当、峨眉崆峒、以至于波斯明教，似皆仿佛有之。

拓疆就需要管理、管理离不开考核。卖方分析师工作的核心在于创见，价值评估尤为困难。当此之际，媒体开始推出买方机构的投票排名机制，其初始设计颇为合理，遂为券商所用。此事件对行业生态影响极大，具体表现为：

一、  媒体的标准化评价体系增加了卖方分析师市场的透明度和流动性，提升了分析师的谈判能力，降低了单个券商对分析师的议价和控制能力，促使卖方分析师薪资水平加速上升；

二、  投票机构中包括公募、私募、券商资管和保险公司等各类机构，本意或在尽量客观评估分析师的市场影响力，但后两类机构无法给券商提供佣金分仓，缺乏商业合作模式。由于票权在手，后两类机构可以迫使分析师和券商几乎免费地为其提供服务，这对于公募等付费机构而言颇为不公，对券商而论也是有苦难言。

三、  中国传统文化好虚名、重人情，再加上卖方分析师行业“名利合一”的特点，为夺排名，不少分析师开始在“拉票”环节上猛烈用功，券商遇此也顺水推舟，甚至倾力为之。每年媒体组织投票之际，卖方分析师拜票之激烈、拉关系走门路之喧嚣、耍嗲卖呆之不堪，以至于贿选买票，令人不忍形诸文字。八年以来，研报质量一降再降，服务日益竞骚弄巧，这与行业排名机制的引导可能也有关系。

卖方研究业务目前群雄纷起、列国并争，未来的行业格局或有轮廓，但不少公司的管理仍然粗放，竞争局面似乎尚不稳定。那么，行业未来生态将会如何演化呢？

我个人的看法是，卖方研究业务必须立足盈利自养，绝不能持续亏损，否则势必如白头宫女、人老珠黄，色衰爱驰。而今新兴券商继续涌入、卖方分析师薪酬水平不断提高，行业获利空间受到持续挤压；逢此乱局，行业需要未雨绸缪，所谓“不谋万世者，不足以谋一时”。

那么，券商应该如何应对群雄混战的当前局面呢？卖方分析师又应该如何理清自身定位、规划职业生涯呢？欲知后事如何，且听下回分解。

安信证券行业研究领域发生了什么？

大约在距今6500万 年以前，一颗小行星撞击了地球今日北美墨西哥湾一带地区，扬起遮天蔽日的沙尘，引发地球气候剧变，其严重后果之一是称霸地球逾亿年的恐龙物种的大规模灭 绝；后果之二是随后哺乳动物的全面兴起；人类的先祖成为这一撞击的直接受益者。现在我们知道，这次的物种灭绝是地球漫长进化史上数次大规模物种灭绝之中距 今最近的一次。

为了适应变化后的气候和自然条件，物种需要调整和适应，从原则上看，生物要么选择改变行为，要么选择改变基因。从地球进化史来看，生态系统的选择是通过基因的改变和新物种的兴起来适应，这很可能是因为行为取决于基因，是很难直接改变的。

熟悉的人大约知道，我学校毕业以后曾经投身政府部门工作，部分原因在于年少时期接受传统教育，心中多少有一些“致君尧舜”的理想的影子。数年以后辞职归里， 漂泊无定，本打算赴美远游，偶然之间，为友人挽留，在不知“卖方研究为何物”的情况下投身证券市场，自此浮沉于江湖之上，挣扎于草根之间，路演度日，码字 谋生，醉心于计较锱铢之利，劳神于盘算身外浮名，生活经历与年少理想相差何其之大。

在 此期间，曾经有前辈学长热心关照、慰诲勤勤，劝邀回任公门。我思虑再三、婉拒所请、未遽然而去者，自以为志趣情商、言谈举止不能适应政府部门的工作环境。 亦尝与朋友开玩笑说“鸟在天上飞、鱼在水里游、鼠在洞里钻，洒脱无迹，悠然自得”；但是如果让它们交换一下生活环境，鼠在天上、鱼在洞里、鸟在水中，则恐 怕笨拙不堪，难以苟存。人对职业生涯的选择和坚持又何尝不是如此！

在前面的系列评论中，我们谈到，过去八年之中，共同基金的投资方式浮海东来，传播于中土，期间不断调整以适应本地投资者的需要。这一过程推动了中国卖方研究 业务从无到有的巨大飞跃，也伴随着投资理念从价值到趋势的深刻转换，并迫使卖方分析师从研究公司过渡到研究股票，从关注基本面过渡到关注市场动量，从生产 深入的研究报告过渡到提供贴心的研究服务。

面对这一投资气候的剧变，行业需要进化和适应，可谓“顺之者昌、逆之者亡”。先贤有云“王德如风、民德如草”，买方投资人的风往哪里吹，卖方分析师的草就往哪里倒，说穿了卖方研究是在做买卖，必须提供市场和客户所需要的产品。

在传统上，安信证券行业研究的文化强调基本面研究和价值投资，看重数据分析和逻辑推演，鼓励原创性的观点和看法，并曾经认为这是卖方研究机构长期保持核心竞 争力的唯一秘诀。因此，面对环境的改变，选择了“以不变应万变”的立场，并采取措施尽量将客户需求和销售压力与分析师的日常工作隔离开来，引导分析师在相 对宽松自由的气氛中寻求创见。

在这一导向下，安信证券的行业研究形成了“温婉如处子、沉静如秋水”的内敛性格，“举止多似名士、谈吐颇类前贤”。尽管绝大多数行业分析师都拥有出色的教育经历、工作极为努力，也展现出惊人的天分和才华，但其提供的产品和服务与市场的需求却不可避免地渐行渐远。

我们知道，卖方分析师群体规模不大、相对透明，再加上需求持续快速扩张，人员流动性本来很高，一般公司大体在20%左右、或者更高；但安信证券行业部门在2007-2009年的两年多时间里，人员离职不多，总体流动率明显低于行业平均水平，这与前述的管理和引导是相关的。

在此条件下，来自销售部门的压力与日俱增。曾经有不少客户公开抱怨说，“几年时间里，给了你们近千万的佣金，但仔细盘算，你们成功推荐的股票并不算多，给人印象也不深刻”，“你们从年头忽悠到年尾，又从年尾忽悠到年头，耍来耍去，主要耍得多是策略和宏观”。这一评价颇为极端，但也算大体属实。在媒体组织的买方机构投票排名中情况也基本如此。

安信没有自己的基金公司，资产管理业务的规模不大，渠道销售能力不算突出，研究队伍规模也一直比较小。但在面临这些不利因素的条件下，安信研究的市场影响力大体可维持在证券行业前五、佣金分仓维持在行业前七，颇为不易。然而，不能掩饰的事实是，2009年以后行业研究部门的排名已快要沦落到敬陪榜末的境地，内外压力都很大。

调整已经不可避免，套用一句老话“变革是有风险的，但不变才是最大的风险”。

面对投资气候的剧变，我们最终于2010年初被迫积极应对、选择了调整和适应，基本的做法是将行业分析师直接暴露在市场需求和销售压力之下，以客户派点为基础进行业绩考核，顺应行业潮流。

这一内部气候的剧烈变化迫使行业分析师需要调整和适应：要么改变行为，要么改变职业。行业研究部门接近一半的人选择了改变职业，这可能在很大程度上因为行为取决于性格、性格决定于基因，改变职业是困难的，但改变行为更难。

也是由于这样的原因，绝大多数离职的分析师转向买方机构，这一方面是因为通过客户派点和外部排名考核分析师，已经是卖方研究业务的通行做法；一方面是因为沉静内敛、不善交游的性格更适合从事买方研究工作。

那么如何评价这一变革给公司带来的即时影响呢？

从人员情况看，2010年变革之初，行业部门有35 人，研究部门合计不到50人；目前行业部门有50多人，研究部门合计接近80人，人员补充的速度明显快于人员离职的速度。

从经营情况看，变革之处公司在研究业务领域分仓的市场份额为4.18%；目前大体为4.32%，市场份额实际上出现上升。

需要注意的是，这并不是说离职分析师对公司的收入完全没有贡献，更合理的解释是：由于机制的转换和新入职分析师的共同努力，离职风波对公司业务收入的负面影响大体上被抵消了。

从补充人员的构成看，大约一半来自于同业券商、一小半来自于产业领域，少数为应届毕业学生。为什么会形成这样的人员补充格局呢？

我们知道，行业研究大体可划为周期类和非周期类，前者如钢铁、煤炭等，后者如医疗、服装等。周期类行业产品大体同质、价格随行就市，研究侧重自上而下，重点在于把握周期趋势，困难在于预判拐点。

因此，这些领域的研究对数据和逻辑较多依赖，与宏观分析交相印证。考虑到安信研究的传统，以及在宏观策略领域薄有微名，因此毕业学生多补充于周期性研究领 域。这一安排的优点在于可以利用自身培养能力，容易形成自上而下的一致判断，不足之处在于未来上市公司人脉资源的积累和公司个性化信息的发掘与把握。

过去的经验显示，经济周期的拐点是无法预测的，就像市场的顶底无法预测一样，原因是在经济升降和市场多空力量基本平衡时才可能会出现趋势转折，而这种情况下 随机扰动因素的影响极其显著。所以人们总是开玩笑说经济学家成功预测了过去三次衰退之中的十次。换句话说，只有每天都在预测衰退、每天都在看空的人才能够 成功预言所有的经济衰退和市场顶部，但其意义实在不大。

因此宏观分析和周期判断的核心在于事后尽快识别和确认拐点，并紧密跟随和把握住趋势变化，这在实际操作中也是比较困难的。

证券研究业内一般承认，尽管周期性行业的分析和把握很困难，但消费品行业的分析和把握难度要大得多。例如，第四代苹果手机上市，这对其他品牌的手机会产生多大影响呢？苏宁电器推出了网上商店，这对其销售业务会带来多大推动呢？

在这些领域，对上市公司的客户、产品和商业模式的深刻理解，以及对其经营团队战略制定和实施能力的判断等微观领域的、个性化的分析是研究的核心和焦点，而经济凉热、货币松紧、国际形势等宏观方面的变化则无关紧要。

如果把1945年的国共两党看作两家上市公司，以资产规模、市场份额、机器设备、技术研发等判断，国民党显著占优，但如果分析经营团队（中共第一代领导集体）、商业模式（大规模土改）、产品客户（贫下中农、城市工人和左翼知识分子）等因素，我党最终胜出当属情理之中。

因此，提前识别和准确把握消费品领域的投资机会，需要有比较丰富的产业领域的阅历，需要在相关领域的战略、执行、营销和产品等层面有必要的积累，需要有企业 家的眼光。这可以解释为什么近年以来证券研究在这些领域补充人员的重点逐步从名校学生转向实业领域，也解释了安信证券行业部门过去十八个月中的人员补充策 略。

实际上，这一做法相当成功。例如安信证券行业部门去年以来补充的TMT领域的王学恒、军工领域的原丁、航空领域的谢红等都有出色的教育背景和丰富的产业阅历，进入公司几个月以后，就迅速在客户中引起相当认真的注意和广泛的好评。

如果说周期领域研究的重心是把握宏观经济的走向；那么源自产业领域分析师的困难则在于理解资本市场的逻辑和趋势，在于尽快完成从产业专家到投资专家的转型。 在这一方面，我们一直以来倡导的资产重估理论也许可以提供必要的支持，实际上这也成为我们目前正在建立的培训体系的中心内容之一。

那么，既然消费品领域的研究如此困难，过去八年中证券行业出色的分析师是如何产生的呢？个人的看法，中国证券市场在消费品领域的研究，存在比较明显的低水平 重复建设和价值含量不够高的竞争。运气因素之外，分析师在“取巧、守拙、布粉、行险”等旁门左道上下了太多的功夫，这当然有客户导向的影响，但行业早期人 员来源侧重名校的应届毕业学生可能也有一定关系。

那么，我们如何看待人员流动呢？

实际上，我个人始终认为，证券研究领域管理的重心和对社会的价值在于培养人，一方面要将刚离开校门、怀揣家庭厚望和社会理想的学生尽快培养成为有用之才，使 之尽快确定职业生涯的规划和路径，并早日付诸实施；一方面要帮助出身产业领域的行业分析师尽快转型，成为合格的卖方分析师，如此则对人对己都善莫大矣。

我的助手温永鹏博士留德十年，自哥廷根大学博士归来，从我一年有余。我观其所学有成，颇有抱负，对我自创的一些内功心法也多有领悟，为其长远发展计，今年三月我力荐其离开安信，到一家保险机构担任宏观研究领域的主管。此事中我所考虑的重点就是帮助其尽快找准发力点，早日成长和发展，而非公司分仓收入的增减。

我的另外一位助手北大毕业数年，尚未而立，已颇有不少金融猎头垂青眷顾，对方所开年薪甚至已近300万元人民币之巨，数倍于在安信的薪水。其所以徘徊未去者，并非我从中作梗，而是我认为其所学未成，一如幼兔雏鹰，尚需时日历练。

其实，在眼看其他一些分析师不适合长期从事卖方工作的时候，我也曾向买方机构多有推荐。

实际上，在媒体上个月开始关注安信证券行业分析师离职风波的时候，此事已经发展超过十八个月，而目前安信行业部人员的调整过程已经大体结束，工作的重点正在转向培训体系的搭建。

我还记得在2010年初安信研究部门的变革刚开始的时候，有位助手提醒我说“纵观中国历史，自商鞅变法到戊戌维新，改制莫不留血”，我当时评论说“最坏的情况将是公司市场份额下降一半，行业部完全推倒重来，这一代价我们准备接受”。

回头来看，迄今为止公司的市场份额基本稳定，人员补充迅速，竞争力正在增强，这显示安信为适应气候巨变而进行的转型在短期内形成的冲击比当初的预期要更小。 这一转型在长期是否成功，可以观察公司在（剔除渠道和股东等不可比因素后）分仓市场份额的变化和行业排名的进退，这无疑需要时间来检验和回答。

之五——卖方分析师的终极价值究竟是什么？

中国文明自上古以来，即以象形文字记事，这一传统对民族思维方式和认知习惯影响极大。自先秦诸贤以来，我们凡言情说理，多喜欢综合、感性和形象的方式，不喜 欢分析、推理和抽象的路子；喜欢讲故事、打比方、把道理与生活中人们所熟悉的东西进行类比，以唤起感觉经验上的共鸣，不喜欢提假设、做模型、推导预测，并与观察和测量的结果进行比较，以接受或推翻理论。

曹植暗慕丕嫂，作文称赞她“如轻云之蔽月、若流风之回雪”；我捧读这篇《洛神赋》多次，始终无法想象这是什么样的美人。后来曹丕老找曹植麻烦、逼他七步成诗，也许就是报复他居然敢打丕大嫂的主意。

微博时代，信息传播之快之广，前人无法想象；都市人生，大家生活节奏之速之急，与晨钟暮鼓时期的悠然自在不可相提并论，这些因素带来了简洁快速的阅读习惯， 并迫使写作人员以最短的篇幅、最感性的方式、最大的视觉冲击力来吸引读者，否则再深刻的文字也会很快被淹没在信息的洪流之中。

正如本系列文章开篇所言，作者的本意是以安信证券行业分析师离职风波为契机，对卖方分析师群体的生存状态、发展困境、以至于其来世今生进行全面的反思和检 讨，以此就教于同业、并推动媒体讨论的深入，但过往的经验表明，严肃的讨论无法引起分析师群体之外更广泛的注意，这显然与作者表述方式把握有偏，没有与时 俱进、不能及时适应潮流的变化有关系。

有鉴于此，本文作为此系列文章的最后一篇，有意识地增加了调味内容和有冲击力的比喻，以适合口味较重的人阅读，并适应当前的传播习惯，但正人君子、淑女名媛请勿继续阅读。

成熟男人心目中的理想女性需要满足三个标准，即“客厅中像贵妇、厨房中像主妇、卧室中像荡妇”。

贵妇负责满足男人脖子以上的需求、主妇负责满 足男人从脖子到腰带的需求、荡妇负责满足男人腰带以下的需求。能够让男人从头顶爽到脚趾头、这种女人自然是人中的极品，难怪男人会寤寐思服，但世界虽大、 满足这样标准的女人何其少也。我个人的看法、中国古代的美女沉鱼落雁、闭月羞花、包括丕大嫂、陈圆圆可能都无法达到这样的要求。

市场和客户对卖方分析师的要求是一样的，既要有深刻的思想和独到的观点，给人以思考的乐趣和启发，像“贵妇”一样；又要能把握短线波动、点出黑马股票，帮人 实实在在地赚到钱、像“主妇”一样；还要服务得贴心细致、随叫随到，时时打听和传播一些内幕信息和小道消息，满足人窥私的愿望和需求，像“荡妇”一样。这样的标准当然合乎情理，但能够达到的卖方分析师比神农架野人还难找，现实情况下卖方分析师至少需要努力满足其中的一项要求。

世界上大约荡妇多、贵妇少，这可能是因为做荡妇的门槛比较低，技能容易学习；做贵妇需要长期的积累和沉淀，还容易吃力不讨好。主妇要烧得好菜，需要好菜谱做秘诀；卖方分析师短期要点得好股票，恐怕也需要内幕消息的秘诀，学习以来颇为不易。

过去几年，不少卖方分析师朝着做“荡妇”的方向猛烈用功，下决心做“贵妇”的分析师似乎寥若晨星，这也是生计使然，前文多有分析，虽然可叹，但世风所向、如之奈何？君不见“二人转”的演出场所门庭若市，而交响音乐会则少人问津！

然而，超越个体的差异来看问题，仍然值得讨论的是：卖方分析师的终极价值究竟是什么？这无疑说来话长。

从美国一些学者的研究看，在过去接近２００年的时间里，美国股票市场的长期平均回报率大约是７％，这一研究结果颇受质疑，但学术领域大体接受的结论是股票市场能够提供不错的长期回报。

在以商业银行和股票市场为标志的现代金融体系出现以前，人们处理收入结余的方式主要是购买贵金属、土地、古董、可以存放的粮食等生活用品、或者用于极小范围 的借贷等。从全社会的角度看，这种方式对于促进经济进步的作用实在有限；从个体的角度看，这些方式剔除存放成本等因素后，能够提供的长期回报十分可怜。

大清朝以数十倍于日本的人口、产出和国力，仍然在甲午海战中一败涂地，财政与金融动员能力的原始和落后难辞其咎，以至于坊间的智慧，将此役之败与太后挪用海军经费修园子联系在一起。

然而，细心的人很少注意到，太后修园子所挪费用，不过区区四百万两白银，朝廷当时已经为之捉襟见肘；而马关条约仅赔款一项，即达两亿两白银之巨，五十倍于所挪海军经费。

我们不禁要问：朝廷何以在甲午战前连四百万两银子都拿不出来，战败赔款的时候又如此阔绰，两亿两白银都拿去喂狗？早知如此，战前拿出一亿两白银武装海军，北洋水师又岂止是傲视远东？恐怕雄霸寰球也有可能？若此又岂有此后百年国运之衰？

从财政金融的角度看问题，甲午战前朝廷收支实行的是原始的实物现款交易制度，战后赔款则利用了现代金融体系，以税款抵押举借洋债，可惜不是用于发展。

所以，股票市场的重要作用在于大范围地动员全社会的资本，并用于经济建设。从一般的研究结果看，这一制度的出现与传统社会相比，提高社会资本的平均年回报率应该在２个百分点以上。

股票市场能否很好地动员资本、将之用于什么样的建设用途，这一过程十分复杂，需要精细的产业分工和严密的制度安排，而卖方分析师正是这一庞大和复杂机器上的一个零部件。

我们在评论之三中举例分析到，在比较苛刻的限定下，卖方分析师的独立创见提高0.1个百分点的资本回报，这应该是有可能的。我们不妨更加苛刻一些，认为卖方分析师的贡献只有这一估计的十分之一，即0.01个百分点。

以此为基础看，按照目前中国资本市场３０万亿的市值估算，卖方分析师群体所能够提高的资本回报每年大约为３０亿元人民币，这也许仍然高于卖方分析师目前的总体薪酬规模，或者大约与之相当。

芝加哥学派通常认为人即使不是全知全能，也能够大体正确地估计未来事件的概率分布，这恐怕是一厢情愿和十分偷懒的想法，天真到可笑的程度。

哥伦布之所以敢于渡洋而西，去探索通往印度的新航路；葡萄牙政府当时之所以拒绝资助他，是因为哥伦布错误地估计了地球的周长，而当时的葡萄牙人对此有更精确 的知识。哥伦布之所以能够成功忽悠西班牙人，是因为后者当时更加无知。但这并不妨碍新大陆的发现改写了人类的现代史，据说葡萄牙人后来为此后悔不已。

其实，企业家人群的动物精神和冒险取向在推动经济发展方面作用也许更大，事前对风险收益的严密和精确估计以及由此形成的决策可能只在学者的模型中有实在的意义。

根据波普尔的看法，人类的历史由技术来驱动，技术是无法预测的，因此未来不可能预知。黑莓手机的老板在几年之前，怎么可能预知苹果平板电脑的出现及其致命的威胁呢？

也许社会的前进多少有些像在密林中找路，人们想尽各种方法未必能够成功，但睁大眼睛寻找和分析各种线索，肯定强过闭上眼睛乱走。

卖方分析师帮助市场认识未来的投资机会，相当于在密林中帮助人们睁大眼睛寻找和分析各种线索，单个的分析和看法未必正确，但集思广益，总比闭上眼睛乱走要好一些。

尽管股票市场长期确实可能提供７％左右的回报，但中国市场过往的经验显示，市场指数在一个季度的时间里波动超过７％也属正常，个别股票在一周的时间里波动１０％更是常见，所以相当多的投资者并不在意那长期的７％，而对短期的波动充满热情。

问题在于，如果市场的长期年回报是７％，并且大家都忽略这一事实，那么剔除这一因素以后的市场波动就成为零和游戏，涨多了终究又会跌回来，我赚的基本上都是你赔的，这和赌场多少有些相似。

《史记》上说，始皇帝驾崩以后，秦失其鹿，天下共逐之。问题是天下只有一头鹿，刘邦抓住了，项羽就抓不住，这是一个零和游戏。

因此，尽管张良萧何帮助高祖平定天下，功高盖世，从全社会的角度看，他们创造的价值是什么呢？考虑到战乱导致的生灵涂炭，这其实是一个负和游戏，张良萧何都在摧毁社会价值，但这似乎也不妨碍他们公侯万代。

可能有些历史学家会说，张良萧何的作用在于加速了项羽的失败，从而减轻了人民的痛苦，天知道这么说是不是对的。人类是地球物种里面经常进行大规模自我毁灭的一种，大多数动物并不这样，这本来就是很奇怪的。

我们知道，赌场大体是个零和游戏，考虑到赌场的利润和经营费用，其实赌场本质上是一个负和游戏，平均来说进赌场注定是要输钱的。但明知如此，人们为什么还乐此不疲呢？

我个人的看法，人们进赌场，享受的是其中的过程，平均来说对赢输并不很在意。输钱时的沮丧、赢钱时的兴奋都增加了生活的刺激和快感。说到底，人生本身就是一个过程，并且一开始就是一场赌局。

我们也知道，地球生命史的早期，物种大多数是单性繁殖，经过漫长的进化史，目前双性繁殖居于绝对主导地位。这大约是因为双性繁殖增加了后代基因的多样性，从 而提高了种族幸存的概率；作为对比，单性繁殖的后代基因高度接近，面对环境变化，容易形成“一荣俱荣、一损俱损”的局面。

植物不能移动，如何解决双性繁殖中的交配问题呢？这不得不依靠外力，通常是风或昆虫。动物可以移动，雌雄之间可以相互接近，对外力的依赖大大降低。但说到底，交配仍然是为了个体的繁衍和种群的延续。

然而，逛窑子的嫖客极少希望窑姐怀孕，嫖客大把的银子给了小姐，冒着花柳病的传染风险，主要是为了享受其中的过程。同治皇帝被小太监带到八大胡同，享受了过程，但染了毛病，年纪轻轻就驾崩了。

人们多把嫖赌并列，终究是有道理的，这两类行为的共同特征是“重在过程、不求结果”。

少数天分奇高的英雄豪杰能够在市场短线波动中履险如夷，持续赚钱，其能力令人钦佩赞叹。但多数的研究显示这类人的比例不超过随机概率所约束的范围。对于普通投资者而言，平均来说，依靠短线搏杀来赚钱，就像靠买彩票进赌场发财一样，是不切实际的。

社会在短期内创造财富的能力是有限的，肯定低于股票市场的波动幅度和投资者的期望水平，股市的短线波动总体上是一个零和游戏。这个道理十分简单明了，但为什么仍然有许多中小投资人乐此不疲地从事短线投机呢？

我个人的看法，这与逛窑子、进赌场是一